盘配资【建投黑金】新兴经济体系列一：印度的确定性

热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端

　　分析师 | 张少达中信建投期货研究发展部

　　分析师 | 楚新莉中信建投期货研究发展部

　　研究助理 | 刘兴华中信建投期货研究发展部

　　研究助理 | 杨陈渝虎中信建投期货研究发展部

　　本报告完成时间 | 2025年9月26日

　　重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

　　摘要

　　在全球黑色产业链的研究中，印度正逐渐成为不可忽视的核心变量。随着中国需求增速趋缓，欧美市场趋于饱和，全球钢铁和煤炭消费的增量中枢正在发生转移，而印度凭借其庞大的人口规模、持续上行的经济增速和政策的高度连续性，成为未来十年最具确定性的增长极。莫迪政府自2014年以来，始终围绕制造业与基建“双轮驱动”展开战略布局，从制度建设到资本引入再到产业扶持，形成了较为清晰的政策路径，为经济的长期扩张和工业化的加速奠定了基础。

　　本篇报告正是在这一背景下展开，重点回答三个问题：

　　其一，政策连续性如何塑造印度中长期的增长预期，为产业与能源需求提供制度性支撑；

　　其二，基建与制造业扩张如何转化为钢铁需求的持续上行，并在人均消费低基数的背景下形成长期增长逻辑；

　　其三，煤炭作为一次能源的核心，如何在电力与钢铁的双重拉动下形成需求缺口，而本土资源禀赋的结构性不足又如何倒逼进口扩张，最终把印度推向全球煤炭与黑色产业链的关键锚点。

　　通过由上而下的分析逻辑，本文将印度的经济政策、钢铁产业和煤炭能源三者联系起来，试图揭示一个清晰的结论：印度不仅是自身产业升级与能源转型的受益者，更将通过需求扩张与资源缺口，把自身深度嵌入全球黑色商品的价格与贸易格局之中。换言之，理解印度，已经成为把握未来全球黑色产业链演进不可或缺的一环。

　　正文

　　一、政策确定性下的增长预期

　　过去十年，印度的发展轨迹始终与莫迪政府的执政逻辑高度契合。自2014年起，三届任期虽侧重点各异，但政策主线一以贯之：先确立制造业与基建为核心的战略愿景，继而推动市场化改革与资本引入，当前则进一步强化制造业升级与基建再平衡。正是这种政策连续性与稳定性，为印度经济保持高增速提供了坚实支撑，也使产业扩张与能源需求的上升趋势具备高度可预期性，甚至呈现一定必然性。这一顶层政策框架，成为自上而下理解印度作为新兴经济体增长逻辑的起点。

　　1.1 三个执政周期的政策主线

　　（1）莫迪1.0（2014-2019）：以“印度制造”为轴心的改革起点

　　2014年上任后，莫迪将古吉拉特邦的治理经验扩展至全国，确立了以营商环境改善、制造业扩张和公共治理完善为核心的改革框架。一方面，推出“印度制造”计划，聚焦汽车、航空航天、电子、制药等关键产业，设定到2025年制造业占GDP比重提升至25%的目标，并通过放宽外资股比限制、推动跨国企业在印设厂，带动消费电子等行业快速增长。与此同时，政府加大道路、铁路和电力等基础设施投资，并配合“智慧城市”“清洁印度”等公共治理工程，试图补齐城市化进程中的短板。另一方面，在制度层面，2017年商品与服务税（GST）正式落地，统一分散的税制市场，改善跨区域营商环境；政府还加快金融普惠与数字化推广，普及电子身份识别与线上支付，提升公共服务覆盖率，并通过“JAM三位一体”模式扩大对低收入群体的直接补贴和保障。

　　这一阶段改革带来了高速公路与铁路建设提速、公共服务效率提升以及数字化普及，初期外资流入也显著增加。然而，政策执行差异与保护主义壁垒导致外资热情回落，制造业占比始终停留在13%左右，就业拉动有限，农业增长乏力，出口竞争力不足。总的来看，莫迪1.0确立了印度工业化的战略方向，完成了制度与基建层面的关键铺垫，但“印度制造”未能转化为产业格局的实质性调整，更多体现为战略愿景与政策推动，结果层面的兑现仍然不足。

　　（2）莫迪2.0（2019-2024）：市场化导向与资本驱动下的改革深化

　　2019年连任后，莫迪进入“印度经济学2.0”阶段，政策重心由制度铺垫转向市场化深化与资本效率提升，核心逻辑包括：放松政府管制、强化市场机制；通过私有化和外资引入缓解财政压力并提升资源配置效率；以制造业和基建投资作为长期增长抓手。产业层面，政府在延续“印度制造”的同时，以生产挂钩激励（PLI）为支点，对电子、制药、汽车、化工等十余个行业给予财政补贴和税收优惠，吸引跨国公司投资并推动本土制造升级；同时推出“自力更生印度”（Atmanirbhar Bharat），强调供应链自主与进口替代，辅以出口激励和劳工制度宽松化，试图增强制造业竞争力。资本与财政层面，提出“政府不应经商”，加速国企私有化与股权出售，涵盖能源、电信、航空等关键领域；同时放宽外资股比限制，提高资本市场活跃度。

　　在基础设施与社会建设方面，推出“百亿卢比基建计划”，继续加码铁路、公路和城市更新；在金融科技领域，推动“数字印度”，完善线上支付和数字化税收管理，提升财政征管效率。整体成效上，印度经济保持中高速增长，疫情后恢复韧性突出，营商环境与资本市场均有改善，但制造业占比在2022年仍仅约13.3%，无明显增长，就业扩张同样不足。总体来看，2.0阶段的改革在制度优化和资本动员方面成效显著，但产业结构升级与制造业比重提升目标未能兑现，改革成果更多体现在制度与资本层面，而非实体经济的根本突破。

　　（3）莫迪3.0（2024-2029）：制造业深化与基建再平衡

　　进入第三个任期，莫迪政府的政策路线延续前两届主线，但在重点上更倾向于对“未竟任务”的补充。过去十年，1.0阶段确立了“印度制造”的战略方向，却未能显著提升制造业占比；2.0阶段强调市场化与资本效率，但产业升级与就业创造仍显不足。因此，3.0的核心逻辑在于“重返制造业”，并通过更大力度的基建投资与产业扶持来弥合缺口。

　　产业层面，制造业被明确推至增长核心。政府预计将继续推动钢铁、水泥、建材、汽车、电子、人工智能等重点行业，强化供应链自主与产业链配套，力争将制造业占比从当前约13%逐步抬升。生产挂钩激励（PLI）与“自力更生印度”战略有望进一步加码，覆盖范围更广、补贴更具针对性，以形成产业集群效应，并承接就业与收入增长。基建层面，铁路、公路、城市更新和能源网络仍是重点，交通、住房、数字基础设施及绿色能源项目将获更多资源倾斜，既在短期内缓解就业与物流成本压力，也为制造业发展提供长期配套。总体来说，莫迪3.0或更突出对前两届未能兑现目标的修正。尽管议会席位劣势、财政约束和劳动力素质不足仍是长期掣肘，但政策方向已相对明晰：通过制造业深化与基建再平衡双轮驱动，力求实现印度经济的结构性突破。

　　二、低基数与长逻辑共振，钢铁需求景气度延续

　　基建与制造业驱动下，钢铁产量与进口双升。从长期维度来看，印度钢铁行业在过去数十年实现了快速扩张。粗钢产量自2010年的6897.6万吨增长至2024年的接近1.496亿吨，复合增速达到5.7%，在全球主要经济体中表现亮眼。产量提升的背后，是基础设施和住房建设持续投入，以及制造业不断扩张的共同作用。从消费结构上看，住房与建筑用钢以及基础设施建设合计约占总消费的七成，构成了钢材需求的重心。同时，随着制造业升级加快，板材消费呈现上行趋势，汽车、家电和机械等行业逐渐成为新的增量来源。强劲的内需释放，使得印度近年由长期净出口国转为净进口国，进口量显著增加，反映出国内消费已超出既有产能的供给能力，并且这一趋势仍在延续。在“产量与进口双升”的格局下，政策导向与产业升级共同塑造了印度钢铁需求扩张的现实必然性。

　　印度钢铁需求仍具备显著上行空间，其驱动逻辑主要来自三方面：城镇化水平偏低、工业化回补空间广阔，以及政策导向的强化与兜底。首先，城镇化水平仍处于低位。2024年印度城镇化率仅为36.9%，不仅远低于中国的67%，也低于全球平均水平。随着城镇化进程加快，住房条件改善、道路交通和电网等公共基础设施扩容，将直接拉动长材需求。其次，产业结构凸显“未充分工业化”的特征。2024年农业增加值占GDP比重为16.4%，而工业仅占24.5%，明显低于中国在相似发展阶段的水平。长期以来，印度经济过早依赖服务业（占比接近50%），工业化基础相对薄弱。然而，随着制造业振兴战略和生产挂钩激励（PLI）计划逐步落地，电子、汽车、家电及能源装备等板材密集型产业的扩张正在加速，钢材消费的结构性潜力正被不断释放。另一方面，政策导向为需求扩张提供制度保障。《国家钢铁政策2017》明确提出，到2030–2031财年，粗钢产能将提升至3亿吨，粗钢产量达到2.55亿吨，成品钢材产量达到2.3亿吨。这一目标不仅是供给侧的规划，更是对中长期用钢需求增长的制度性背书。总体来看，低城镇化率、工业化回补以及政策持续加码，共同决定了印度钢铁需求增长并非偶然，而是长期趋势中的高度确定性。

　　尽管钢铁产量和总消费量在过去数年间实现了跨越式增长，但印度的人均钢材消费水平仍处于明显低位。2024年，印度人均钢材消费仅102.6公斤/人，不仅低于全球平均水平的约230公斤/人，更是远不及中国的601.1公斤/人，美国的260.6公斤/人，日本的419公斤/人，以及韩国的高达923.5公斤/人。这一差距不仅反映了与成熟经济体之间的显著落差，也凸显出印度在人均用钢方面的“低基数效应”。在人口规模庞大、劳动力结构年轻、城镇化水平不足的背景下，人均消费水平的逐步抬升具备天然动力，伴随经济发展进入新阶段，其提升几乎是一个顺势而为的过程。这一趋势已率先在产业资本层面得到验证。近年来，安米–新日铁（AM/NS India）、韩国浦项制铁（POSCO）等国际钢铁巨头，以及塔塔钢铁、JSW钢铁等本土龙头，均启动或加快在印扩产，直接押注于其钢铁需求的长期上行逻辑。资本的集中投入不仅是对产业升级的前瞻布局，也进一步强化了人均用钢持续抬升的趋势判断。

　　总体而言，印度钢铁需求的扩张既有现实驱动，也具备长期逻辑支撑。过去二十年，基建与住房建设奠定了需求底盘，制造业升级带动板材消费崛起，“产量与进口双升”的格局已验证了内需的强劲释放。中长期看，低城镇化率与“未充分工业化”特征叠加政策目标的持续加码，使钢铁消费增长具备高度确定性。更为关键的是，在总量扩张的同时，人均消费仍处低位，与主要经济体存在显著差距，这一“低基数效应”叠加人口红利与产业资本的持续投入，意味着未来钢铁需求仍处于结构性上行阶段。由此，我们认为印度不仅是当前全球钢铁消费增长的现实驱动力，也将成为未来十年全球黑色产业链最具确定性的增量来源。

　　三、煤炭缺口持续扩大，印度或成为全球锚点

　　印度能源结构具有高度依赖煤炭的特征。自2000年以来，煤炭在一次能源消费中的占比持续上行，在2024财年已逼近60%，在全球范围内均属高位水平。这一趋势既反映了印度“富煤、贫油、少气”的资源禀赋，也揭示出新能源、核电与水电发展受制于自然条件与配套建设的现实约束。尽管近年来可再生能源建设加速，但受限于间歇性与消纳能力，其对整体能源格局的冲击有限。因此，煤炭在印度能源安全与工业化进程中长期承担着“压舱石”的角色。

　　从煤炭下游消费结构看，电力与工业是最主要的需求来源。其中，电力占比接近80%（FY26至今），构成消费总量的核心支撑；工业领域则以钢铁行业为主，尤其对优质炼焦煤需求最为集中。相较之下，水泥、化工等行业虽有一定消耗，但总体规模有限，对总需求的边际拉动作用相对较弱。这意味着电力决定了煤炭消费的总量中枢，而钢铁则决定了煤炭需求的增量弹性。

　　从电力端来看，印度电力需求正处于持续上升通道。人口红利释放、城镇化提速以及制造业回流带动全社会用电量保持高增速，而极端气候叠加峰值负荷频现进一步放大了电力缺口。根据 IEA 最新预测，至 2026 年印度电力需求年均增速有望达到 6.6%，与中国共同贡献全球超过 60% 的新增需求，电力扩张的确定性极高。

　　在此过程中，煤电始终发挥主体支撑作用。2024 年印度煤电发电量达到 1517.9TWh，同比增长 5%，占全国总发电量的 74.8%。尽管可再生能源保持高速扩张，但受制于出力波动与储能不足，短期内难以替代煤电的稳定供给；水电受季节性来水约束，天然气与核电则面临资源和成本瓶颈。由此，煤电在电力体系中的战略地位非但未被削弱，反而随着整体需求的增长而进一步强化。

　　展望中长期，印度政府亦在积极推进煤电扩容。截至 2025 年 8 月，煤电装机容量占比约为 44%，在电力系统中仍居于主体地位。根据官方电力规划，至 2025 财年计划新增煤电装机约 97GW，以满足不断攀升的基荷需求。在电力系统扩容与高负荷运行的双重驱动下，电煤消费将呈现稳步上行趋势，电力需求的扩张几乎可以直接映射为电煤消耗的增加，中长期煤电将继续构成支撑印度煤炭需求的“稳态基座”。

　　从工业环节来看，钢铁产业则是驱动煤炭消费增长的关键。印度已提出到 2030 年将粗钢产能提升至 3 亿吨的目标，高炉—转炉工艺仍是主体路线，而这一工艺对焦煤的依赖度极高。随着基建投资和制造业扩张持续推进，钢铁需求具备长期上行趋势，相应的焦煤消费也将同步放大。换言之，钢铁产业的扩张不仅意味着钢材产出的提升，更直接转化为煤炭消费端的结构性增量。在煤炭需求构成中，电力提供稳定的基座，而钢铁则贡献边际的增长斜率，两者共同推动印度煤炭消费中枢不断抬升。

　　从储量规模看，印度煤炭资源在全球具有重要地位。根据 2020 年末全球已探明储量数据，印度以 1110.5 亿吨位居全球第五，占比约 10.3%。近年来，随着勘探范围与力度加大，储量规模进一步上调。根据印度煤炭部披露，截至 2023 年 4 月 1 日，全国煤炭预估储量（探明+控制+推测）已达 3782.1 亿吨。

　　从区域分布看，煤炭资源高度集中在中东部地区，奥里萨邦、贾坎德邦、恰蒂斯加尔邦、西孟加拉邦和中央邦合计占全国总量的 87%。这种集中度有利于规模化开采，但在运输环节形成掣肘，并对基础设施承载能力提出更高要求。与此同时，主要消费地集中在西部和南部沿海地区，跨区域调运距离较长，而铁路与港口能力不足，产地与消费地错配使得账面储量与实际可供给之间存在一定落差。

　　从结构上看，印度煤炭以非炼焦煤为主。动力煤储量相对充裕，但普遍灰分高、热值低、含硫量偏高，同等发电量需消耗更多原煤，燃烧效率与环保成本均劣于国际主流水平，叠加运输半径长的问题，进一步削弱了有效供给能力。相比之下，炼焦煤资源明显短缺。截至 2023 年，炼焦煤储量仅356.4 亿吨，占比9.4%，其中优质主焦煤更仅为53.2 亿吨。这意味着，在钢铁扩张的背景下，本土焦煤供给难以覆盖需求增量。

　　整体来看，印度煤炭禀赋呈现出“动力煤量大质低、炼焦煤稀缺”的特征。电力端可以依靠本土动力煤维持供给，但效率偏低；而钢铁端对焦煤的需求则天然存在缺口。这种结构性失衡为后续进口依赖埋下伏笔。

　　产能方面，整体呈现账面宽裕、效率不足、扩张持续的特点。从存量端看，煤矿产能并不短缺。根据 Global Energy Monitor 2022 年统计，现有煤矿批准产能高达 12.11 亿吨/年，若将长期停产或关停矿井计入，总可用产能甚至超过 15 亿吨/年。然而，产能与产出脱节显著，约 36%（4.3 亿吨/年）长期闲置，部分大型矿井利用率不足 5%。这一现象并非资源不足，而是土地征用、环保审批、运输瓶颈及企业效率低下等多重因素叠加所致。

　　这一低效格局与企业结构密切相关。作为绝对主导者，印度煤炭公司（CIL）及其子公司整体利用率不足 70%，部分子公司闲置比重接近一半；Singareni、NTPC 等亦存在类似问题。行业瓶颈的根源不在产能或储量，而在效率与治理。

　　在增量端，印度仍在持续加码扩张。根据 GEM 2025 年最新统计，全国在建及拟建煤矿合计 3.29 亿吨/年，近九成集中在中东部传统产区（贾坎德、奥里萨、恰蒂斯加尔和中央邦）。国有企业仍是主力，贡献超过七成，其中 CIL 一家即规划 1.39 亿吨/年；私营资本参与度提升，阿达尼集团和 Vedanta 合计超过 4000 万吨/年，正逐渐成为补充力量。

　　总体来看，印度煤炭产能账面宽裕却效率不足，导致实际产量长期低于理论水平。2024 财年全国煤炭产量虽接近 10 亿吨，但仍只达总产能的 65%。未来动力煤产能有望继续释放，以满足电力需求增长；但在焦煤及优质煤种方面，新增项目占比不足 3%，供给短板几乎未被触动。这意味着印度煤炭市场的长期约束格局将延续：动力煤相对自给，焦煤依赖进口。

　　从贸易层面看，印度已稳居全球第二大煤炭进口国。2023 财年进口量达到 2.38 亿吨，约占全球煤炭进口的 15–17%。IEA 预测到 2025 财年印度进口量将维持在约 2.5 亿吨的高位，对应全球占比 16–18%，凸显出其对国际市场的高度依赖。

　　分品类来看，动力煤进口更多体现出区域与质量的双重因素。此前已提到，印度煤炭产地集中于中东部，而需求核心在西部与南部沿海工业走廊，叠加本土煤热值偏低、灰分偏高，沿海电厂对进口煤的依赖长期存在。来源上，印尼长期占据主导地位，占比 55–70%，以低卡煤为主，优势在于运距短、成本低；南非煤份额 10–20%，主要供应西海岸电厂的高卡需求；美国与俄罗斯合计约 5–10%，作为价格和品种补充，其中俄罗斯在 2022 年后份额有所提升；澳大利亚在动力煤中的比重有限（<5%）。根据 IEA 预测，2025 年印度动力煤进口规模将维持在略高于 1.5 亿吨，占全球动力煤海运贸易的约 15%。虽然占比呈边际下降，但印度仍是国际市场的关键买方，并在夏季极端高温和枯水期等时段可能出现阶段性放量。

　　相较之下，焦煤进口缺口更具刚性。2024 年印度焦煤进口量已达7000万吨的水平，预计 2025 年仍将增加，占全球海运炼焦煤贸易的 25–30%。其中，澳大利亚长期贡献 50–60%，为钢厂提供优质主焦煤；美国份额稳步上升至 15–20%；俄罗斯与加拿大合计约 15%，其中俄罗斯在 2022 年后出口增长明显；蒙古和莫桑比克虽占比有限，但逐渐成为战略补充。从结构上看，印度正呈现进口来源多元化趋势，以降低对澳大利亚的高度依赖。若中国的焦煤进口需求逐步回落，印度将成为未来几年唯一的确定性增量。根据 IEA 数据，到 2027 年印度在全球海运焦煤中的占比有望从当前的约 25% 稳步提升至接近 1/3，进一步强化其在全球焦煤定价体系中的话语权。

　　展望未来，印度煤炭进口需求预计将维持在高位。一方面，动力煤进口受制于国内产能释放，增量空间有限；另一方面，焦煤短板难以弥补，钢铁行业扩张对进口的依赖将持续增强。在中国进口增量边际趋弱的背景下，印度的持续拉动有望对冲全球煤炭贸易下行压力，并与中国一道构成国际海运煤价格的关键锚点，从而深刻影响全球煤炭市场的中长期格局。

　　四、总结

　　纵观全篇，印度的发展逻辑呈现出自上而下的清晰传导：政策的连续性奠定了增长方向，产业需求的扩张提供了现实支撑，而能源与资源格局的演变则放大了全球影响力。在政策层面，莫迪政府三届执政一以贯之，确立了制造业与基建“双轮驱动”的长期锚点；在产业层面，钢铁需求的持续上行与人均消费的低基数效应，共同塑造了黑色产业链的长期景气；在能源层面，动力煤虽可维持相对自给，但焦煤缺口已成为刚性约束，并直接锁定了进口依赖。由此，印度不再只是本土工业化的受益者，而是正在崛起为全球黑色产业链的“增量之锚”。在中国需求增速边际放缓、东南亚体量有限的背景下，印度的持续拉动将成为全球钢铁与煤炭市场最具确定性的变量。换言之，未来十年，全球黑色系价格与贸易格局的波动重心，或将越来越多地围绕印度而展开。

　　分析师：张少达

　　期货交易咨询从业信息：Z0017566

　　分析师：楚新莉

　　期货交易咨询从业信息：Z0018419

　　研究助理：刘兴华

　　期货从业信息：F03144602

　　研究助理：杨陈渝虎

　　期货从业信息：F03135237

　　全国统一客服电话：400-8877-780

　　网址：www.cfc108.com

　　免责声明

　　本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

　　本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。

　　中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。

　　中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

新浪合作大平台期货开户安全快捷有保障