永華证券管涛：外汇风险准备金率的市场“稳定器”作用︱汇海观涛

中国人民银行2月27日宣布：“为促进外汇市场发展，支持企业管理好汇率风险，决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率（下称‘外汇准备金率’）从20%下调至0（下称‘降准’）。”自2015年“8·11”汇改期间首次引入外汇准备金率制度以来，经历“两落两起”，这是第三次“降准”。实践证明，外汇准备金率一定程度上发挥了境内外汇市场的“稳定器”作用。

外汇准备金率是重要的宏观审慎管理工具

外汇准备金是人民银行2015年9月8日宣布、10月15日正式实施的一项宏观审慎管理措施。当时，央行为抑制外汇市场单边、顺周期羊群效应，防范汇率超跌风险，要求银行对客户办理远期售汇业务时，按签约额缴纳20%的无息存款准备金。

银行给企业办理远期结售汇业务，通常在同企业签订远期结售汇合约后，立即在银行间市场做一个近端买入美元的掉期操作，然后按利率平价报出远期售汇价格。其业务流程是：①银行与企业签订远期售汇合同→②银行立即从同业拆入人民币→③银行用拆入的人民币在银行间市场按签约额买入等额的美元→④银行将买入的美元按签约期限在同业市场拆出→⑤远期履约时银行将美元按约定的远期售汇价格卖给企业收取人民币→⑥银行用从企业收入的人民币偿还前期拆入的人民币。

因此，银行办理远期售汇业务，成本是拆入人民币的付息，收益是拆出美元的利息，其差价就是拆入人民币的付息成本与拆出美元的利息收入之差——利率平价，这正是银行对企业远期售汇报价的基础。若人民币利率低于美元，远期美元对人民币贴水，即远期人民币对美元升值；若人民币利率高于美元，远期美元对人民币升水，即远期人民币对美元贬值。远期汇率的升贴水不等于汇率预期，而只是本外币利差的客观反映。

从上述业务流程看，虽然企业远期购汇不是立即向银行买入外汇，但因为银行在远期售汇签约后，会立即做一个反向近端买入外汇的对冲操作，故依然会对即期外汇供求产生影响。衡量境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）差额就是“即期银行结售汇差额+远期净结汇累计未到期额变动+未到期期权delta净敞口变动”。

对银行远期售汇业务征收外汇风险准备金（下称“提准”），理论上将增加银行为企业提供远期售汇服务的成本，影响企业远期购汇行为，这将引导银行在即期市场减少为外汇衍生品交易平盘买入的外汇，缓解外汇供不应求和人民币汇率贬值的压力。降准则有助于降低远期购汇成本，提高企业在购汇方向开展外汇套保的积极性。而企业远期购汇需求释放，将增加银行在即期市场买入外汇，缓解外汇供过于求和人民币汇率升值的矛盾。

2015年10月正式引入远期售汇外汇风险准备金之后，随着外汇形势起伏变化，外汇准备金率在0和20%之间两次降准，又两次提准，成为央行实施宏观审慎管理重要的政策工具。这次第三度降准，是逆周期政策回归中性，有助于更好发挥市场在汇率形成中的作用（见图表1）。

以下，本文将从对外汇供求和汇率走势的影响两方面，评估2015年、2017年、2020年和2022年外汇准备金率调整的效果，并对2026年的调整效果进行初步评估。

外汇准备金调节外汇供求的作用较为明显

外汇准备金率的调整对企业远期购汇行为的影响不仅立竿见影且效果持久（见图表2）。

2015年9月8日宣布、10月15日引入20%的外汇准备金要求。结果，同年9月，企业远期购汇套保比例（即银行代客远期售汇签约额/当月银行代客涉外外币支出额）由上月的33.7%骤降至7.2%。2015年9月至2017年8月提准期间，企业远期购汇套保比例平均为6.0%，较2015年前8个月均值低了10.3个百分点。这意味着减少银行即期市场外汇衍生品交易的平盘购汇4885亿美元（当期银行代客涉外外币累计支出额×远期购汇套保比例均值变化），相当于同期银行结售汇累计逆差7613亿美元的64.2%。

2017年9月8日宣布、9月11日正式实施降准。当月，企业远期购汇套保比例为12.6%，环比上升8.0个百分点。2017年9月至2018年7月，该比例平均为11.8%，较上个提准时期均值高出5.8个百分点。这意味着增加银行即期市场平盘购汇1424亿美元，远超过同期银行结售汇顺差130亿美元的规模。

2018年8月3日宣布、8月6日正式实施提准。当月，企业远期购汇套保比例为8.4%，环比回落6.8个百分点。2018年8月至2020年9月，该比例平均为3.9%，较上个降准时期均值低了7.9个百分点。这意味着减少银行即期市场平盘购汇4521亿美元，远超过同期银行结售汇顺差632亿美元的规模。

2020年10月10日宣布、10月12日正式实施降准。当月，企业远期购汇套保比例为8.7%，环比上升2.2个百分点。2020年10月至2022年9月，该比例平均为12.3%，较上个提准时期均值高出8.4个百分点。这意味着增加银行即期市场平盘购汇5717亿美元，超过同期银行结售汇顺差4751亿美元的规模。

2022年9月26日宣布、9月28日正式实施提准。次月，企业远期购汇套保比例为8.7%，环比上升2.2个百分点。2022年10月至2026年1月，该比例平均为5.2%，较上个降准时期均值低了7.2个百分点。这意味着减少银行即期市场平盘购汇8055亿美元，远超过同期银行结售汇顺差1972亿美元的规模。由于这次宣布提准发生在2022年9月底，故用次月（2022年10月）的数据作为起始（下同）。

由于对外汇期权产品下的企业购汇套保，外汇风险准备金是减半征收，这对企业的购汇套保行为也产生了较大影响（见图表3）。

2015年9月至2017年8月（提准时期），银行对客户外汇交易中，远期交易占比平均为6.5%，较2015年前8个月均值低了6.4个百分点；期权交易占比5.5%，高出2.5个百分点。

2017年9月至2018年7月（降准时期），银行对客户外汇交易中，远期交易占比13.0%，较上个提准时期均值高出6.5个百分点；期权交易占比5.3%，低了0.2个百分点。

2018年8月至2020年9月（提准时期），银行对客户外汇交易中，远期交易占比7.4%，较上个降准时期均值低了5.6个百分点；期权交易占比6.4%，高出1.1个百分点。

2020年10月至2022年9月（降准时期），银行对客户外汇交易中，远期交易占比15.5%，较上个提准时期均值高出8.1个百分点；期权交易占比6.5%，高出0.2个百分点。

2022年10月至2026年1月（提准时期），银行对客户外汇交易中，远期交易占比8.7%，较上个提准时期均值低了6.8个百分点；期权交易占比8.3%，高出1.8个百分点。

外汇准备金率调整还有一定的信号传导作用

这种信号作用是指外汇准备金率调整通过人民币汇率变化的传导，即：提准时，短期人民币汇率升值；降准时，短期人民币汇率贬值。

以外汇准备金率调整宣布的当天作为即期（T+0），然后取前后三个交易日的境内外人民币汇率做比较。其中，境内人民币汇率取银行间市场下午四点半成交价（CNY），境外人民币汇率取洲际交易所的离岸人民币即期汇率（CNH）。同时，界定：（1）“有效”是指在消息宣布当日与上一交易日（T-1）相比，以及之后三日均值与之前三日均值相比，人民币汇率均出现预想中变化的情形；（2）“部分有效”是指前述两种情形下，只有一种情形人民币汇率出现预想中变化；（3）“无效”是指两种情形下，人民币汇率均未出现预想中变化。结果发现，包含本次降准在内，共计12个样本，有8个样本境内外人民币汇率都发生了预想中的变化，为“部分有效”或“有效”（见图表4）。

2015年9月8日宣布提准。当日CNY较上日贬值13个基点，后三个交易日均价较消息发布前三个交易日均价贬值146个基点，故判定这次外汇准备金率调整对CNY的汇率信号作用为“无效”。但是，当日CNH升值240个基点，后三个交易日均价较前三个交易日均价升值439个基点，故判定对CNH的汇率信号作用为“有效”。

2017年9月8日宣布降准。当日CNY较上日升值355个基点，后三个交易日均价较前三个交易日均价贬值55个基点，故判定对CNY的汇率信号作用为“部分有效”。当日CNH较上日贬值164个基点，后三个交易日均价较前三个交易日均价贬值185个基点，故判定对CNH的汇率信号作用为“有效”。

2018年8月3日宣布提准。当日CNY较上日贬值320个基点，后三个交易日均价较前三个交易日均价贬值191个基点，故判定对CNY的汇率信号作用为“无效”。当日CNH较上日升值351个基点，后三个交易日均价较前三个交易日均价升值10个基点，故判定对CNH的汇率信号作用为“有效”。

2020年10月10日宣布降准。当日境内外外汇市场闭市，用下个交易日（T+1）的CNY与上个交易日（T-1）比较（下同），CNY贬值223个基点，后三个交易日均价较前三个交易日均价升值452个基点，故判定对CNY的汇率信号作用为“部分有效”。T+1的CNH较T-1贬值524个基点，后三个交易日均价较前三个交易日均价贬值102个基点，故判定对CNH的汇率信号作用为“有效”。

2022年9月26日宣布提准。当日CNY较上日贬值360个基点，后三个交易日均价较前三个交易日均价贬值1196个基点，故判定对CNY的汇率信号作用为“无效”。当日CNH较上日贬值355个基点，后三个交易日均价较前三个交易日均价贬值482个基点，故判定对CNH的汇率信号作用为“无效”。

2026年2月27日宣布降准。当日CNY较上日贬值162个基点，后三个交易日均价较前三个交易日均价贬值351个基点，故判定对CNY的汇率信号作用为“有效”。当日CNH较上日贬值174个基点，后三个交易日均价较前三个交易日均价贬值451个基点，故判定对CNH的汇率信号作用为“有效”。需要指出的是，2月28日，美以对伊朗发起军事行动，美元指数反弹，非美元货币普遍承压也是一个重要原因。

由上可知，外汇准备金率调整对CNH的汇率信号传导效应更强一些（如2017年CNY“部分有效”、CNH“有效”；2018年CNY“无效”、CNH“有效”；2020年CNY“部分有效”、CNH“有效”（见图表4）。这主要是因为离岸人民币汇率市场化程度更高，在外汇准备金率调整之前，已经对供求关系和市场预期做出了较为充分的反映。不过，总体上，外汇准备金率的信号作用要远弱于其对外汇供求关系的调节作用。同时，尽管引入了逆周期调节措施，却未改变其间人民币升贬值趋势。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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